悍马h2

    第一个疑问是收购资金来源和收购后的负债率。第二个疑问是腾中重工收购悍马后的运营方式很可能难以持续。中美之间复杂的关系进一步提高了这一问题的潜在风险。难道这起交易双方都认定自己可以“摆平”中国的节能环保法规吗？

    10月9日，腾中重工与通用汽车就前者收购悍马品牌达成了最终协议，但这桩掀起轩然大波的并购交易并不能就此尘埃落地，因为这份最终协议已经公布的内容并不足以消除人们的全部疑问，双方拟议中的交易及其后续发展策略，仍然存在与中国有关政策法规冲突的风险。

    根据双方收购公告，腾中重工收购的标的仅仅是悍马品牌、商标和商品名称的所有权。就此一点而言，在这起交易中，腾中重工表现得不是如同一家制造企业那样，追求纵向或横向一体化的收益，而似乎是如同一家投资公司那样追求投资收益，或是如同恒源祥、耐克那样没有自有制造厂的品牌商。此举固然能让腾中重工在很大程度上规避美国企业复杂的劳资关系，但存在两大疑问：

    第一个疑问是收购资金来源和收购后的负债率。双方的收购公告没有公布财务条款，因此目前只能根据媒体报道推断。根据有关报道，此项收购交易价格为1.5亿美元。按最新汇率计算，折合10.2384亿元。而据报道，腾中重工注册资金只有3亿元，2008年产值15.7亿元，上缴地方利税2000万元。以这样的资金实力，在一笔投资上投入超过3倍注册资本，对腾中重工影响可想而知。

    当然，企业可以通过其他安排在一定程度上隔离风险。据报道，有关收购将通过设立一家投资公司完成，腾中重工将拥有该公司80%股权；如果该投资公司能获得贷款，需要腾中重工直接付出的资金还能进一步减少。在离岸金融中心注册的对冲基金等高杠杆机构投资者，往往采用非常高的杠杆率，亦即负债率很高，但这样做的结果是风险极高，而且通常只适合投资于高流动性的金融工具，不适合投资于实体经济部门的企业。

    因此，笔者估计用于收购的这个特别目的实体的资产负债率时，不适合采用对冲基金的杠杆率，采用工业企业平均资产负债率数据更合适。近年来，中国规模以上工业企业资产负债率为50%左右，假设用于收购的这个特别目的实体也采用这样的负债率，腾中重工需要为此交易首期支付的资金为：10.2384亿元×80%×50%=4.09536亿元。令人遗憾的是，即使是这个数字，也比腾中重工注册资本高1/3以上；如果腾中重工为此一次性付出这么多资金，收购方本身是否会陷入债务深渊？

    第二个疑问是腾中重工收购悍马后的运营方式很可能难以持续。腾中重工收购的仅仅是品牌、商标等无形资产所有权，这意味着收购方若计划持续经营所收购资产，只能走品牌商路线。不错，在外包发达的今天，单纯的品牌商中不乏效益火爆者，但成功的品牌商无不牢固掌握着技术、设计、研发等核心竞争力。对汽车这种技术含量较高的商品而言，专利技术更重要。然而，双方收购公告中并未提及向收购方转让相关技术的所有权，媒体报道称腾中重工获得的只是生产悍马汽车所必需的具体专利的使用权。置身于一个资金、技术密集行业，一个没有自有核心技术、需要乞求外部恩准使用核心技术专利的品牌商，能可持续经营吗？

    中美之间复杂的关系进一步提高了这一问题的潜在风险。如果这笔核心技术专利使用权许可交易发生在同一国家的企业之间，其政治性风险很小，但如果发生在不同国家企业之间，政治性风险就不可忽视了，许可方———通用汽车母国政府有可能出于这样那样的动机阻止相关技术许可。由于美国某些势力视中国为其最大潜在竞争对手，美国已经不止一次阻止中国企业收购美国企业，仍然对中国实施繁琐复杂的出口管制，无论是我们的企业，还是海外投资审批部门，都不要低估这一潜在风险。

    笔者注意到收购公告中有这样一句话：“悍马的经销网络将在全球拓展优化，尤其是在像中国这样的待开发市场。”或许，选择腾中重工的重要目的之一，就是开拓中国市场？但不要忘了，悍马这种油老虎车型与中国相关产业政策导向是格格不入的，《中国汽车工业产业政策（2004年）》中有多项条款提及这一点。仅就此而言，难道这起交易双方都认定自己可以“摆平”中国的节能环保法规吗？